智谷君語：
中國資本這幾年在海外風(fēng)光“買買買”的背后，卻有著無數(shù)的血淚教訓(xùn)，“有報告指出，中國在海外的所有兼并收購加起來就沒賺過錢”。本文作者參與多次海外并購的談判，有著豐富的看別人“交學(xué)費”經(jīng)驗，對于當(dāng)前極具戰(zhàn)略意義的一帶一路倡議，不失為一種參考和警醒。
◎作者 | SIFL
◎來源 | 上海金融與法律研究院（SIFL2002） 已獲授權(quán)
隨著中國企業(yè)不斷“走出去”，中國的海外投資又變成了一個熱點，相關(guān)的風(fēng)險也越來越多，近期就有很多風(fēng)險事件：
今年5月10日，馬哈蒂爾宣誓就任馬來西亞新一任總理，由于更替，風(fēng)險一下子就出來了，我們投資883億人民幣的項目現(xiàn)在要被重新審查；
6月，中國三峽公司投資了16億美元、裝機(jī)容量750兆瓦的尼泊爾水電站又被叫停，尼泊爾表示該項目要由本國建造；
在此之前，號稱和我們最鐵的巴基斯坦，把我們中鐵一局的人趕回來，說達(dá)蘇水電這個項目不能做了，因為中方有行賄的行為。由于達(dá)蘇水電這個項目既有中國的投資，也有世行的投資，世行那邊表示，所有牽扯到國際行賄的東西可能要進(jìn)入世行的黑名單，所以中國也做不了。
另外最近幾天說的比較多的是中信股份收購澳大利亞鐵礦，最早投資4.15億美元，不多，后來不斷追加到17億、38億，但法院前幾天剛做出判決，說中信還要付給原來的賣家2億美元，另外加30年內(nèi)每年2億美元的許可費，所以，中信這次的兼并收購成為了無底洞，可能永遠(yuǎn)賺不了錢，將來一分錢象征性賣掉就行了。
關(guān)于中國的海外兼并收購，最開始是90年代末提出來要“走出去”，現(xiàn)在提出來新口號叫“一帶一路”，在我看來，中國的海外兼并收購走了大概四段歷史：
第一階段是改革開放-2000年，這是一個摸索期。首鋼收購秘魯鐵礦是當(dāng)時比較有影響的項目；
之后是2000-2008年，中間有一些比較大的項目，比如聯(lián)想收購IBM的個人電腦（這算是成功的經(jīng)驗還是教訓(xùn)？大家可以去討論），還有中投購買了黑石的股份。
第三階段是2008-2016年上半年，是中國海外投資增長最迅速的階段，因為世界金融危機(jī)之后，資產(chǎn)特別便宜，很多投行忽悠我們：現(xiàn)在是海外抄底的時候，過了這個村就沒這個店了，要趕緊買；同時，當(dāng)時中國又提出來要占有世界上重要的戰(zhàn)略資源，要買礦產(chǎn)、石油等等，所以當(dāng)時這方面投資了很多，比如買了很多非洲的礦山。只是當(dāng)時認(rèn)為的世界資產(chǎn)最低潮，事實證明這個低潮一直過不去，虧了不少錢。
然后是2016年到現(xiàn)在為止，我認(rèn)為是中國海外投資反思的階段。2016年上半年以后，中國突然發(fā)現(xiàn)自己的外匯儲備一下減少了20%多，接近30%，于是要重新恢復(fù)對海外投資的控制。
在這個背景下，王健林也收斂了他海外擴(kuò)張的野心，這兩年，他的口號逐漸變成了萬達(dá)主要還是要投資中國。
對海外投資進(jìn)行反思，也可能是因為2010年之后，海外投資的巨大增長伴隨了一些資金外逃。
如果總結(jié)過去這幾十年海外兼并收購的經(jīng)驗和教訓(xùn)，我想可能有這么幾點：
1、審批制度的不確定性，導(dǎo)致中國海外投資項目的審批溢價
過去總說中國企業(yè)買什么什么貴，賣什么什么便宜，這種現(xiàn)象的背后，除了正常的需求之外，有些項目可能因為審批制度要被對方要求更高的價格，比如光明本來要收購美國的GNC，但因為中國的海外投資項目需要經(jīng)過的審批，既然是審批，有批，也有不批，這種風(fēng)險到底值多少錢？對方是不是愿意擔(dān)這個風(fēng)險？
再看另外一個例子，中國企業(yè)和日本企業(yè)一塊競標(biāo)歐洲一家商務(wù)飛機(jī)公司，我記不住具體數(shù)字，大致意思是如果我們投資10個億，可能日本只投資7個億，最后賣家決定還是賣給日本公司，因為他不愿意承擔(dān)不批的風(fēng)險。從這個案子來說，由于審批制度，中國企業(yè)要多付30%以上的錢才能夠把外國的企業(yè)給買下來，審批造成的投資溢價在30%以上。
本來十八大以后，新一屆減少行政審批，取消一些路條，增加中國在海外投資的便利程度，因為當(dāng)時中國的外匯儲備也很高，沒想到一松手一下子瘋漲，出去的錢太多了，所以2016年以后這樣一種緊急剎車，導(dǎo)致2016年底到2017年有數(shù)以千計的海外投資的項目都被卡掉了，因為錢匯不出去。
本來過去有審批，之后慢慢取消掉一些，審批簡單化了?，F(xiàn)在又一下建立起來的話，可能導(dǎo)致風(fēng)險指數(shù)更高。
商人們是很不喜歡不確定性的，哪怕將來說把審批給取消掉，到底在多大程度上能夠說服市場可以不去特別多地考慮審批溢價？可能比較困難，未來中國在海外收購過程中的投資溢價可能進(jìn)一步提高。
對海外投資的新的審批制度以及外匯管制，導(dǎo)致錢匯不出去，是不是可以作為合同項下的不可抗力、因此免除責(zé)任？
如果合同里沒有就這個問題做出專門的規(guī)定，那么對方要索賠的話，有很大的可能性會贏，因為不能假定你的投資融資僅僅來自中國，特別大的企業(yè)更不可能僅僅來自中國。
你可以去其他的外國銀行抵押貸款，這是審批溢價的問題。
2、志在必得反吃虧
很多中國企業(yè)在做海外兼并收購項目時，會有志在必得的心態(tài)：既然談這個項目了，如果談不成，多丟人！而且我都請了律師、會計師、稅務(wù)，做了各種盡職調(diào)查，一定要把它拿下。特別是國有企業(yè)，這種心態(tài)特別嚴(yán)重。
但一般來說，兼并收購市場看10個項目，能夠談成1個就很不錯了，談成2個很厲害，不需要看10個一定要談成10個。所以我們一定要放棄志在必得的心態(tài)，世界上有很多資產(chǎn)，有現(xiàn)錢不愁將來買不到東西?；镜墓I(yè)項目之類的一般是能夠買的，國企在這方面應(yīng)該調(diào)整心態(tài)。
3、中國威脅論
第三個在過去兼并收購中的經(jīng)驗教訓(xùn)，我感到是中國威脅論。有一些兼并收購沒有成功，就是對方判定這個交易完全不是一個商業(yè)行為，而是為了滿足中方的軍事外交目的來進(jìn)行的活動。
比如黃怒波曾想冰島買地建度假勝地，西方輿論普遍認(rèn)為這是中國未來要在國外建立軍事基地的借口而已，我和黃怒波談過，他很沮喪，表示沒有這樣的想法，但由于他是來自于一個制度不同的國家，所以大家考慮的會多一點。
當(dāng)年中海油想收購美國的石油公司尤尼科，被否，理由就是影響了美國所謂的經(jīng)濟(jì)安全，盡管尤尼科主要的資產(chǎn)在亞洲不在美國，但是這種理由確實說服了參眾兩院，以至于我們出再高的價也不賣給我們，最后賣給了一家美國公司。
還有中遠(yuǎn)本來要收購美國一個廢棄的碼頭，結(jié)果也沒成，因為美國方面會覺得一旦放任收購成功，中國的潛艇會借此進(jìn)入美國的港口。
中國威脅論、中國與國外制度的不同，確實會造成我們在兼并收購中的一些困難，現(xiàn)在隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的演變，這個困難會更加突出，美國外國投資CFIUS的審查，可能要對中國企業(yè)專門開小灶，對中國企業(yè)涉及高科技等等這些問題會格外小心。
前兩年在評價中國的海外投資時，我就表示它將遭遇三明治式的擠壓：一方面是中國對海外投資的收緊，比如向海外付錢的外匯管制；
另一方面是西方國家對中國的擔(dān)心，兩面一夾擊，中國企業(yè)在海外的兼并收購肯定會大幅度降低。我當(dāng)時的預(yù)判沒錯，2017年，中國的海外兼并收購?fù)冉档土巳桑@其中還要考慮到2017年中國化工430億美元收購瑞士先正達(dá)，這筆收購的成功調(diào)高了整個年度的成交金額，如果沒有這個，2017將下降得更加慘烈。2018年是否還會有降低？還得要看。
4、國企領(lǐng)導(dǎo)人的政績與海外兼并收購相掛鉤
還有，過去和現(xiàn)在都有的一個問題是，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的政績是和海外兼并收購掛鉤的，推進(jìn)海外兼并收購。
近幾年，國企領(lǐng)導(dǎo)人來瘋狂地推進(jìn)海外兼并收購項目，尤其是在2010年左右狂，你做10億我做15億，你做15億我做30億，越做越大，根本看不上小的項目，而且完全脫離了純粹商業(yè)的盈利考慮，上的考量太明顯，也導(dǎo)致了很多的損失。
最后直到國資委出了一個文件，明確在海外兼并收購項目上，未來造成的國有資產(chǎn)流失的要追究責(zé)任后，好像大家有所警惕，客觀上確實對我們比較冷靜地對待海外兼并收購起了一定的作用。
5、經(jīng)不起國際投行的忽悠
另外海外兼并收購中，一個不容忽視的問題就是說我們經(jīng)不住忽悠。國際投行都有很大的兼并收購組，為了賺取2%、3%的傭金，他們肯定是希望多達(dá)成兼并收購、完成交割，至于未來的盈利情況，這不在他們的考量之內(nèi)。
我們過去有過這方面的教訓(xùn)，比如2008年全球金融危機(jī)的時候，平安收購了比利時的富通銀行（FortisBank），最后這家銀行破產(chǎn)了，在經(jīng)歷了破產(chǎn)清算后，平安能拿到的補(bǔ)償幾乎可以忽略不計。
后來，根據(jù)之前和比利時、荷蘭、盧森堡簽訂的相關(guān)投資保護(hù)協(xié)定，平安將主權(quán)告到了華盛頓，表示在富通的破產(chǎn)程序中，平安的利益受到了侵害。但最后官司也沒打贏，平安只能把過去花在富通項目上的錢全部做壞賬處理。
6、整合是很大的問題
整合也是我們海外兼并收購過程中碰到的比較大的問題。很多的兼并收購中，可能我們關(guān)心的是這個企業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊、管理團(tuán)隊，但在90年代的時候，很多西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)家，可能感到在中國企業(yè)工作是比較丟人的，我們買完以后他們?nèi)司团芰?，可能這些無形資產(chǎn)就沒了。
再有是我們想把中國的管理模式套用到西方去用，其中的差異會導(dǎo)致很多方面的問題。
其實在提出“走出去”戰(zhàn)略之前，國家有關(guān)部委請我過去想聽聽外邊的意見，我當(dāng)時說中國最好別走出去，至少現(xiàn)在別走出去，當(dāng)下更重要的是要做好功課。其實也簡單，就先把日本70年代末80年代初一直到90年代初在海外兼并收購的經(jīng)驗教訓(xùn)總結(jié)一下，那樣中國就可以少交一點學(xué)費。
但是，有錢就任性，中國企業(yè)憋不住，不管日本的經(jīng)驗教訓(xùn)了，所以我們在過去的20多年，應(yīng)該說付出的代價是特別慘痛的，有報告指出，中國所有在海外的兼并收購加起來就沒賺過錢，而我所接觸到的很多公司，確實這方面都不太行。
在過去這么多年的兼并收購過程中，有哪些類型的爭議？可以按照兼并收購的三個階段來看：
大家都知道兼并收購就是看好一個企業(yè)，先去做盡職調(diào)查，然后簽署沒有拘束力或者帶有拘束力的offer開始做，這是第一個階段；
然后就是SPA到closing階段，一旦簽署SPA股權(quán)轉(zhuǎn)讓購買協(xié)議，就應(yīng)該是一個分水嶺，之后要等待各種的批準(zhǔn)。比如涉及到相應(yīng)各國的反壟斷審查批準(zhǔn)、股東大會的批準(zhǔn)等，一直等到交割那天；
第三階段從closing之后到實際賣方的權(quán)利義務(wù)消滅的那一天為止。因為很多的兼并收購交割之后，可能賣方還要承擔(dān)一定的義務(wù)，或者比如說價格調(diào)整，一年以后根據(jù)現(xiàn)在的盈利情況，對過去的收購價格做個調(diào)整，如果盈利好可以再多給你點錢，如果我沒有滿足我的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的話，我要把你過去的錢扣掉一部分。這種調(diào)整可以通過建立一個監(jiān)管賬戶或者把10%的錢放在那里來實現(xiàn)，除了對價格調(diào)整的安排，還有其他的瑕疵可能會有一定時間的一種擔(dān)保責(zé)任。
這三個階段中，任何一個階段都可能會有糾紛產(chǎn)生，而且事實上也都產(chǎn)生了很多，我講講我碰到的幾個。
比如我們兩桶油在一個國家同時競標(biāo)一個油田，但突然國家能源局出于中國戰(zhàn)略的考慮，就指定這個項目應(yīng)該是其中一家的，另外一家要放棄，這種的干預(yù)，就牽涉到底是不是串通投標(biāo)？可能要負(fù)刑事責(zé)任。另外，對于之前輔助交易咨詢公司的咨詢費，付款的義務(wù)是不是應(yīng)該轉(zhuǎn)移還是說不用轉(zhuǎn)移？過去的資料，其他人是不是享有還是沒享有？
還有我們有些兼并收購目的不純，根本沒想談成，就是想看看這家公司怎么樣，要對它的技術(shù)、銷售渠道等有所了解，這種是不是侵犯了人家的商業(yè)秘密？該承擔(dān)什么類型的責(zé)任等等。
另外，有時候中國企業(yè)相互拆臺，本來說好一塊投標(biāo)，但自己又通過他們的某一家子公司偷偷摸摸地和人家簽約協(xié)議，自己獨占。還有前期的費用怎么弄？有的兼并收購項目，光做盡職調(diào)查就可能需要3個月、6個月，這中間請了會計師、律師、評估師等，費用的分?jǐn)偵弦才鲆娺^很多的爭議。
當(dāng)然，保密問題更不用說了，以上這些都是簽署SPA之前的糾紛，但簽署SPA后、協(xié)議交割之前，同樣又會有很多的糾紛。比如融資完不成，收購的資金沒有了，這種情況是否需要承擔(dān)責(zé)任？在簽了SPA以后，基本上會再做一個更深入的盡職調(diào)查，屆時可能會發(fā)現(xiàn)被收購方管理層過去隱瞞的一些事實和問題，類似財務(wù)涉及造假等。
此外，收購方在完成先決條件的時候，有沒有按照合同規(guī)定盡最大努力，也就是行為性的義務(wù)還是結(jié)果性的義務(wù)？是不是盡了最大的努力完成相應(yīng)的審批等？這些也會造成糾紛。
最后交割完成了，某些問題還可能引起糾紛，時間關(guān)系，我就講一個具體的案子。
有一天，我接到一家公司法律顧問的咨詢電話，公司的海外收購遇到了問題，標(biāo)的15億美元，現(xiàn)在是賣家的賣家告他們：這家公司是100%收購國外的一個上市公司，上市公司想賣就先要退市，所以要不停地收購它的股權(quán)，等收購到一定程度，根據(jù)有些國家的規(guī)定，小股東們按照一個價格必須要賣。但當(dāng)時這個海外公司收購小股東股份的價格是1美元1股，而接著和中國公司簽合同的時候，就要價10美元1股，所以那些小股東后來就告中方公司，說當(dāng)時的交易價格不合理，因為收購后中方成為股東，股東繼承權(quán)利義務(wù)。
我看合同和文件以后，就說這個公司不用打了，打律師，因為律師沒在合同里寫好交割之后權(quán)利義務(wù)和公平市場等的擔(dān)保和保證，是律師的過失，應(yīng)該要承擔(dān)相應(yīng)的職業(yè)責(zé)任?？赡苓^了一星期，那公司的律師告訴我不是我們律師沒寫，是總裁對這個項目志在必得，指示凡是對方不接受的合同條件，我們就刪掉。
然后我們開始打這個官司，因為在一個特別小的語言的國家，對方請的是當(dāng)?shù)刈钣忻慕?jīng)濟(jì)模型分析的教授，我們這邊就從全世界去找新的專家，最后在美國某一所大學(xué)找到了母語是這個國家語言的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，據(jù)理力爭計算這一家上市公司退市的時候怎么計算股價，二審過后，基本就判定合理股價應(yīng)該是2塊，所以中方只需要補(bǔ)交少量的款項，對方不服該判決，最后告到最高法，還是維持原判，這個事情才算了結(jié)。
但隨后中方又被這家公司原來的供應(yīng)商給告了，因為中方在新公司用了我們自己的服務(wù)提供商，終止了原來的合同，于是又走了幾年的仲裁程序。
還沒完，那個國家的國家稅務(wù)局也來了，說過去這家公司有價格轉(zhuǎn)移，要補(bǔ)交稅，因為這個公司在很多國家都有分公司，所以他們在賣給他們自己公司的價格上肯定是人為地調(diào)高或調(diào)低，以便于全球稅收的水平能夠降得最低。當(dāng)然，因為原來自己國家的公司，所以沒事，現(xiàn)在變成了中國的公司，當(dāng)然要補(bǔ)交稅，說要補(bǔ)交十幾個億，經(jīng)過幾年的談判，最后補(bǔ)交了一點稅款，不是太多。
總之，海外兼并收購是系統(tǒng)的工程，需要前期投入特別多，需要做深入細(xì)致的盡職調(diào)查，需要有一個比較好的法律文件，來保證將來遭遇問題后能讓過去的股東繼續(xù)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
在國際兼并收購過程中，我認(rèn)為堅決不能低估律師、會計師等的重要性，很多企業(yè)家總感覺花那么多的錢請律師，萬一收購不成是不是白花錢了？認(rèn)為在并購成功率不高的情況下，完全沒必要花大價錢請律師會計師。但一分錢一分貨，出問題的時候才會知道這種高質(zhì)量的服務(wù)是多重要，像在國內(nèi)做生意那樣，先買下來再說，問題繼續(xù)談，這些肯定不行。
04
中國海外投資的前景
最后說一下對中國海外投資未來前景的看法。
第一，不能為了完成任務(wù)而草率投資，過去“走出去”時期，以目標(biāo)作為主要衡量標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在“一帶一路”倡議，一定不要重蹈覆轍。“一帶一路”的國家都是法律風(fēng)險很高的國家，當(dāng)?shù)厮痉ǖ莫毩⑿?、公正性，?dāng)?shù)氐男抛u(yù)度和履約度可能都是一個問題。
我們在過去的投資過程中，投到欠發(fā)達(dá)國家的，開始總是比較順利，都是錢進(jìn)來再說，而在發(fā)達(dá)國家比較困難，要取得工會的同意、通過CFIUS的審查等等，但投資進(jìn)去以后，相對的安全性比較高，非發(fā)達(dá)國家投資的安全性可能比較低。在商言商，既然我們海外投資是做商業(yè)活動，是為了賺錢，那就千萬不能做不賺錢的。
其次，可能未來海外投資的過程中，國企和民營企業(yè)在國內(nèi)的歧視性對待會更加明顯。國企不管融資的安排、外匯的便利也好，可能會更加多一點，民企可能更加困難，特別是擔(dān)心民企會通過兼并收購來轉(zhuǎn)移財產(chǎn)，為了克服這種歧視，民企可能需要有新的融資渠道。
第三，對于中國企業(yè)的海外兼并收購，未來外國將予以更嚴(yán)格的考量，看這些行為是不是真正的商業(yè)目的。而且，不管是美國、澳洲，還是日本、德國，西方國家對他們高科技的產(chǎn)品流向中國的警惕性會一直存在下去，在可預(yù)見的將來，10年以內(nèi)我感到不會有太多松動的跡象，這就要求我們在科技方面要更加注意。
第四，對于一般項目，現(xiàn)在中國又卡著，什么酒店不讓投等，非主業(yè)不讓投，我覺得需要重新考慮這些禁止性規(guī)定的必要性。為什么酒店就不行？只要盈利，酒店當(dāng)然可以投，為什么酒店的錢不是錢？而且，行政機(jī)關(guān)對于商業(yè)活動的過多干涉，更容易讓西方國家覺得我們的很多海外投資，就是出于目的。
所以，未來應(yīng)該逐步取消這些不必要的限制，但是否真的能夠松動，還要看我們的官員們是否有一個更加開放的心態(tài)，是不是能夠減少他們尋租的誘惑。
如果取消，有助于我們海外投資的健康發(fā)展，當(dāng)然，我們要克服一松就亂一管就死的亂象，不要操之過急，但是也不要一下卡死，要變成比較正常的商業(yè)交流行為。
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