（報(bào)告出品方/感謝分享：平安證券，楊侃）
一、水泥為傳統(tǒng)能耗大戶，煤電能耗大
1.1 水泥行業(yè)周期性、區(qū)域?qū)傩詮?qiáng)
水泥為重要建筑材料，應(yīng)用領(lǐng)域包括地產(chǎn)、基建、農(nóng)村建設(shè)。水泥是一種粉狀水硬性無(wú)機(jī)膠凝材料，加水?dāng)嚢韬蟪蓾{體，能 在空氣中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地膠結(jié)在一起。從應(yīng)用領(lǐng)域看，水泥主要應(yīng)用于地產(chǎn)、基建與農(nóng)村 建設(shè)。水泥下游需求主要來(lái)自房地產(chǎn)、基建以及農(nóng)村建設(shè)，占比各三分之一左右，因此受宏觀經(jīng)濟(jì)和政策影響較明顯，屬于 典型得周期性行業(yè)。
從銷售渠道看，水泥庫(kù)存周期短，銷售以直銷為主。水泥受潮易凝固、難以存放，故庫(kù)存周期短，生產(chǎn)企業(yè)采用直銷模式為 主，主要面向企業(yè)客戶，用于重點(diǎn)工程和中大型項(xiàng)目；經(jīng)銷主要面向農(nóng)村市場(chǎng)、個(gè)人用戶。
從銷售半徑看，水泥運(yùn)輸半徑短，區(qū)域?qū)傩詮?qiáng)。水泥運(yùn)輸半徑一般為陸運(yùn) 200公里，水運(yùn) 500公里，存在“短腿效應(yīng)”，因 此具有極強(qiáng)得區(qū)域特性，水泥價(jià)格往往更多反映區(qū)域內(nèi)水泥供需情況。
1.2 水泥生產(chǎn)能耗大，成本占比過(guò)半
從生產(chǎn)工藝看，水泥主要包括生料制備、熟料煅燒和水泥制成。水泥以石灰石和粘土為主要原料，首先將石灰石、粘土、鐵 質(zhì)原料等按比例混合粉磨得到生料；其次將生料煅燒至部分或全部熔融后，冷卻得到熟料；蕞后將熟料與石膏、幫助原料混 合粉磨得到水泥成品。
從碳排放看，水泥生產(chǎn)碳排放規(guī)模大。因石灰石等原材料碳酸鹽分解（約占 60%-70%）與燃料燃燒（約占 30%-40%），生 產(chǎn)過(guò)程會(huì)產(chǎn)生大量二氧化碳。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)披露，2020年華夏水泥行業(yè)碳排放約 13.75億噸，占華夏碳排放總量約 13.5%， 在工業(yè)行業(yè)中僅次于鋼鐵（15%），因此，水泥亦是 2030 年碳達(dá)峰、2060 年碳中和目標(biāo)得重點(diǎn)碳減排行業(yè)。
從能耗規(guī)模看，水泥是傳統(tǒng)能耗大戶，能耗成本占比過(guò)半。水泥生產(chǎn)需要消耗大量能源，主要包括煤炭和電力，以海螺水泥 為例，2020年海螺水泥熟料綜合成本中煤炭及動(dòng)力占比達(dá) 51%。從華夏角度看，2020年水泥行業(yè)用電占全社會(huì)用電量 2%， 高于玻璃、陶瓷制品等其他建材行業(yè)。
二、多地要求能耗雙控，水泥生產(chǎn)顯著受限
2.1 能耗雙控不及預(yù)期，下半年壓力增加
過(guò)半省份能耗雙控執(zhí)行不及預(yù)期，下半年雙控壓力增加。2021年 8月 12日，China印發(fā)《2021年上半年各地區(qū)能耗 雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，顯示能耗強(qiáng)度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇 9個(gè)?。▍^(qū)） 上半年能耗強(qiáng)度不降反升，為一級(jí)預(yù)警，2021年將暫?！皟筛摺表?xiàng)目節(jié)能審查（China規(guī)劃布局得重大項(xiàng)目除外）；能源消費(fèi) 總量控制方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、云南、江蘇、湖北 8 個(gè)?。▍^(qū)）為一級(jí)預(yù)警。9 月 11 日，China關(guān) 于印發(fā)《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》得通知，提出堅(jiān)決管控高耗能高排放項(xiàng)目，健全能耗雙控管理制度，到 2025 年，能耗雙控制度更加健全，能源資源配置更加合理、利用效率大幅提高。
2.2 多省出臺(tái)雙控政策，水泥生產(chǎn)顯著受限
能耗壓力大者多為水泥生產(chǎn)大省，19省水泥合計(jì)產(chǎn)量占比超 70%。根據(jù)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨 表》，19省能耗強(qiáng)度降低進(jìn)度目標(biāo)為紅色及橙色預(yù)警，包括廣西、廣東、福建、云南、江蘇、浙江、河南、安徽等水泥大省， 2020 年 19省水泥產(chǎn)量合計(jì)占華夏比重為 72.8%，其中 9個(gè)紅色預(yù)警省份合計(jì)占比 34.0%；13省能源消費(fèi)總量控制目標(biāo)預(yù) 警登記為橙色及紅色，2020 年水泥合計(jì)產(chǎn)量占華夏比重為 55.6%，其中 8 個(gè)紅色預(yù)警省份合計(jì)占比 33.6%。
多省出臺(tái)下半年雙控舉措，9 月華夏水泥產(chǎn)量顯著下滑。廣西規(guī)定 9 月用電負(fù)荷不超過(guò)上半年平均月負(fù)荷 40%、水泥產(chǎn)量 不超過(guò)上半年月產(chǎn)量 40%，云南要求 9月水泥產(chǎn)量較 8月壓降 80%以上，廣東、江蘇、陜西、寧夏亦出臺(tái)限電限產(chǎn)等能耗 雙控措施。受此影響，9 月單月華夏水泥產(chǎn)量 2.05 億噸，同比減 13%，降幅環(huán)比擴(kuò)大7.8pct，產(chǎn)量連續(xù)五個(gè)月同比下滑。
盡管雙控政策趨于緩和，短期水泥生產(chǎn)仍將受限。為避免部分地區(qū)采取粗暴式拉閘停電、影響民生與生產(chǎn)，10 月 8 日國(guó)務(wù) 院常務(wù)會(huì)議提出，要糾正有得地方一刀切停產(chǎn)限產(chǎn)或運(yùn)動(dòng)式減碳，反對(duì)不作為、亂作為；11 號(hào)印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深 化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革得通知》，明確將從 10月 15日起有序放開(kāi)全部燃煤發(fā)電電量上網(wǎng)電價(jià)，明確高耗能企業(yè)市 場(chǎng)交易電價(jià)不受上浮 20%限制。但考慮各地雙控壓力仍然較大，預(yù)計(jì)短期水泥生產(chǎn)仍然受限。（報(bào)告近日：未來(lái)智庫(kù)）
三、供需本推動(dòng)水泥快速漲價(jià)，西南、東北漲幅居前
3.1 九月以來(lái)，供需本三方因素推動(dòng)水泥快速漲價(jià)
供需本三方因素推動(dòng)水泥快速漲價(jià)，9月以來(lái)累計(jì)漲幅超過(guò) 50%。限電限產(chǎn)下供給顯著收縮，疊加九、十月傳統(tǒng)施工旺季、 煤炭等燃料價(jià)格上漲，2021 年 9月以來(lái)華夏水泥價(jià)格快速上漲，截至 10月 20日普通硅酸鹽水泥 P.O42.5散裝市場(chǎng)價(jià)達(dá) 616 元/噸，同比上漲46%，較 8 月末上漲52%，較 7 月末低點(diǎn)上漲 62%。
3.2 西南、東北地區(qū)水泥領(lǐng)漲，與限電限產(chǎn)力度相一致
分區(qū)域看，西南、東北、中南水泥漲幅居前，與限電限產(chǎn)力度相一致。8 月 27 日至 10 月 15 日，五大區(qū)域 42.5 級(jí)袋裝普 通水泥價(jià)格漲幅分別為西南 58%、東北 58%、中南 47%、華東 38%、華北 27%、西北 25%，區(qū)域漲幅與限電限產(chǎn)力度基 本一致，諸如云南、廣西、廣東、遼寧等省份限電限產(chǎn)力度均較大。
分城市看，昆明、沈陽(yáng)、廣州水泥價(jià)格領(lǐng)漲華夏。8月 27 日至 10 月 15 日，昆明、沈陽(yáng)、廣州、長(zhǎng)沙、成都等 10 個(gè)城市 42.5 級(jí)袋裝普通水泥價(jià)格漲幅均超過(guò) 50%。其中，長(zhǎng)沙等許多城市除限電限產(chǎn)、煤炭漲價(jià)壓力外，還因廣州等外圍城市水 泥價(jià)格高漲、外發(fā)量增多，進(jìn)一步推動(dòng)當(dāng)?shù)厮鄡r(jià)格上漲。
四、異于2010年限電，本輪水泥漲價(jià)供給側(cè)影響更大
4.1 2010 年停電致水泥漲價(jià)，產(chǎn)能擴(kuò)充后價(jià)格回落
2010年下半年拉閘限電，華東、中南等地水泥大幅漲價(jià)。2010年下半年，受十一五末期能耗減排壓力，浙江、江蘇、廣東、 廣西、安徽等地對(duì)水泥等高能耗行業(yè)進(jìn)行不同程度拉閘限電，在需求旺盛得推動(dòng)下（2010 年基建投資、房地產(chǎn)投資分別同 比增長(zhǎng) 18%、33%）,華東、中南、華北地區(qū) PO42.5水泥價(jià)格下半年分別累計(jì)上漲 68%、32%、13%。
2011年水泥產(chǎn)能明顯增加，供給充足下價(jià)格有所回落。隨著能耗減排壓力降低、拉閘限電現(xiàn)象減少，2011年華夏水泥熟料 新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能 2億噸，設(shè)計(jì)總產(chǎn)能從 12.6億噸升至 14.0億噸，產(chǎn)能大幅增加下，水泥價(jià)格有所回落。2011Q1華東、西南、 中南、華北地區(qū)水泥價(jià)格分別下跌 14%、6%、6%、4%。
4.2 當(dāng)前水泥產(chǎn)能擴(kuò)張受限，后續(xù)價(jià)格或高位震蕩
不同于 2010年需求旺盛下部分地區(qū)拉閘限電，導(dǎo)致當(dāng)?shù)厮啻蠓鶟q價(jià)。本輪水泥漲價(jià)在需求端相對(duì)疲軟背景下，限電限產(chǎn) 范圍更廣、部分地區(qū)力度更大，導(dǎo)致水泥價(jià)格普遍大漲，表明本輪水泥漲價(jià)受供給側(cè)影響或更大。同時(shí)，不同于 2010年水 泥產(chǎn)能可大幅擴(kuò)張，帶動(dòng)水泥價(jià)格回落，當(dāng)前水泥新增產(chǎn)能嚴(yán)格受限，對(duì)后續(xù)水泥價(jià)格走勢(shì)影響亦將不同。
從需求側(cè)看，不同于 2010年固定資產(chǎn)投資高增長(zhǎng)，當(dāng)前水泥下游需求較為疲弱。受資金環(huán)境持續(xù)偏緊影響，近期房地產(chǎn)投 資、開(kāi)工持續(xù)下行，前 8 月投資、開(kāi)工分別累計(jì)同比增 8.8%、降 3.5%；基建投資亦表現(xiàn)疲弱，前 8 月基建投資同比增長(zhǎng) 1.5%，整體水泥下游需求大幅弱于 2010年時(shí)期。往后看，盡管政策對(duì)于地產(chǎn)融資端表態(tài)趨于緩和，但當(dāng)前資金環(huán)境仍然偏 緊，銷售表現(xiàn)仍然低迷，庫(kù)存則逐步積累，個(gè)別房企信用事件影響行業(yè)投資信心，預(yù)計(jì)短期地產(chǎn)開(kāi)工投資仍將承壓。
從供給側(cè)看，不同于 2010年水泥產(chǎn)能可大幅擴(kuò)張，當(dāng)前水泥新增產(chǎn)能嚴(yán)格受限。2016 年 5 月，發(fā)布《關(guān)于 促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益得指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出 2020 年底前，嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能得水泥熟料、平板玻璃建設(shè) 項(xiàng)目。此后頻繁發(fā)文限制水泥新增產(chǎn)能、實(shí)行等量或減量置換。2021 年 7 月提高水泥項(xiàng)目產(chǎn)能置換比例，大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域水泥項(xiàng)目由 1.5:1 調(diào)整至 2:1，非大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域由 1.25:1 調(diào)整至 1.5:1。政策嚴(yán)控背景下，2016 年以來(lái)水泥熟料產(chǎn)能不再上升、反呈下滑趨勢(shì)。2016-2019年，華夏水泥熟料設(shè)計(jì)總產(chǎn)能從 18.3億噸降至 18.2億噸，年均 新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能 0.2億噸，遠(yuǎn)低于 2008-2012 年年均新增值 1.9億噸。從中長(zhǎng)期看，考慮水泥生產(chǎn)碳排放量大，為“雙碳”目標(biāo) 得重點(diǎn)碳減排行業(yè)，未來(lái)產(chǎn)業(yè)政策和供給約束或仍將嚴(yán)格。
通過(guò)對(duì)比當(dāng)前與 2010年時(shí)期，我們認(rèn)為，近期雙限政策松動(dòng)帶動(dòng)供給增加、地產(chǎn)基建投資依舊疲弱、水泥價(jià)格高企一定程 度抑制下游需求得背景下，短期水泥價(jià)格或?qū)⒊袎?，但考慮本輪水泥漲價(jià)受供給側(cè)影響更大，而水泥新增產(chǎn)能受限、財(cái)政 發(fā)力下基建需求亦有望改善，未來(lái)水泥價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)高位震蕩。（報(bào)告近日：未來(lái)智庫(kù)）
五、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，后續(xù)盈利端有望改善
5.1 低端水泥產(chǎn)能去化，行業(yè)集中度逐步提升
錯(cuò)峰限產(chǎn)、嚴(yán)禁新增產(chǎn)能等供給側(cè)政策推動(dòng)下，近年大批低端水泥產(chǎn)能被淘汰，競(jìng)爭(zhēng)格局明顯改善。從企業(yè)數(shù)量看，據(jù)華夏 水泥協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)數(shù)量從 2010 年約 5100 家降至 2019 年約 2400 家。從行業(yè)集中度看，據(jù)華夏水泥網(wǎng)披露， 2011-2020 年 TOP10 企業(yè)水泥熟料產(chǎn)能集中度從 40%提升至 56.3%；其中華夏建材、海螺水泥、金隅冀東穩(wěn)居行業(yè)前三， 2020 年熟料產(chǎn)能分別為 38183 萬(wàn)噸/年、21096 萬(wàn)噸/年、10118 萬(wàn)噸/年，市占率分別為 20.6%、11.4%、5.5%。
5.2 區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局有所差異，中建材、海螺水泥穩(wěn)居前列
因水泥運(yùn)輸半徑短，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)差異，但華夏建材、海螺水泥基本穩(wěn)居前列。華東地區(qū)熟料產(chǎn)能前三企業(yè)分別為華夏 建材、海螺水泥、山水集團(tuán)，中南地區(qū)前三企業(yè)為華夏建材、海螺水泥、華潤(rùn)水泥，西南地區(qū)前三企業(yè)為華夏建材、海螺水 泥、華新水泥，華北地區(qū)前三企業(yè)為金隅冀東、華夏建材、山水水泥，西北地區(qū)前三企業(yè)為華夏建材、堯柏水泥、海螺水泥， 東北地區(qū)前三企業(yè)為華夏建材、亞泰集團(tuán)，山水水泥。整體看，華夏建材除華北市場(chǎng)外均穩(wěn)居各區(qū)域熟料產(chǎn)能首位，海螺水 泥在華東、中南、西南、西北地區(qū)穩(wěn)居產(chǎn)能前三位置。
5.3 水泥漲價(jià)疊加煤價(jià)大跌，后續(xù)盈利端有望改善
水泥漲價(jià)疊加煤價(jià)大跌，后續(xù)企業(yè)盈利端有望改善。受煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲等沖擊，二三季度水泥企業(yè)業(yè)績(jī)普遍承壓。10 月 19 日，組織召開(kāi)專題座談會(huì)，研究依法對(duì)煤炭?jī)r(jià)格實(shí)施干預(yù)措施；同時(shí)China積極增加煤炭產(chǎn)量，10月中下旬以來(lái)全 國(guó)煤炭日均產(chǎn)量連續(xù)數(shù)日保持 1150 萬(wàn)噸以上，較 9 月底增加近 110 萬(wàn)噸。受此影響，近日煤炭?jī)r(jià)格快速回落，截至 10 月 29 日，動(dòng)力煤(Q5500,山西產(chǎn))市場(chǎng)價(jià)較 10 月 20 日高點(diǎn)下降42%至 1500 元/噸，水泥成本端壓力有望逐步改善。
盡管水泥產(chǎn)量下滑，但考慮價(jià)格漲幅更高，水泥企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)詫⑾蚝谩?月單月華夏水泥產(chǎn)量同比減 13%，其中廣西、江蘇、 陜西等地降幅更大，但華夏水泥價(jià)格漲幅更大，截至 10月 10日普通硅酸鹽水泥 P.O42.5散裝市場(chǎng)價(jià)達(dá) 588元/噸，同比上 漲 40%，且絕大多數(shù)省份水泥產(chǎn)量降幅低于價(jià)格漲幅，尤其是東北、貴州、廣東、湖南等地。
