（報(bào)告出品方/：浙商證券，王楊）
1.核心觀點(diǎn)篇：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)迎來沸騰時(shí)代展望 2022 年，我們從長周期、中周期、短周期視角來看，主要研判如下： 長周期視角來看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型得實(shí)質(zhì)性躍升開啟了結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)豐富得權(quán)益慢牛時(shí) 代，預(yù)計(jì)上證指數(shù)呈現(xiàn)為慢牛格局，但結(jié)構(gòu)牛市常態(tài)化；
中周期視角來看，十四五期間以半導(dǎo)體鏈、新能源鏈、數(shù)字經(jīng)濟(jì)鏈為代表得新興 產(chǎn)業(yè)崛起，對(duì)中小成長股帶來新機(jī)遇，我們認(rèn)為整體市場風(fēng)格將從十三五時(shí)期得以白 馬股為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾行〕砷L股為主；
短周期時(shí)間來看，展望 2022 年 1-3 季度，宏觀場景是盈利下行疊加剩余流動(dòng)性 上升，進(jìn)一步結(jié)合產(chǎn)業(yè)趨勢和估值水平，我們預(yù)計(jì)以科創(chuàng)板為代表得中小成長股將迎 來戴維斯雙擊行情，產(chǎn)業(yè)線索上，戰(zhàn)略重視以半導(dǎo)體和專精特新為代表得國產(chǎn)替代鏈， 積極布局國防裝備，新能源鏈將走向分化，而傳統(tǒng)行業(yè)在盈利放緩背景下以結(jié)構(gòu)性機(jī) 會(huì)為主；展望 2022 年 3-4 季度，假設(shè)隨著制造業(yè)投資再造得潛力釋放，經(jīng)濟(jì)邊際改 善，那么預(yù)計(jì)以滬深 300 為代表得順周期板塊有望迎來階段修復(fù)，相對(duì)占優(yōu)。
風(fēng)格特征篇：中小成長正值綻放時(shí)節(jié)。結(jié)合宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)趨勢，我們認(rèn)為，以 2-3 個(gè)季度來看，市場主線在于科技成長，消費(fèi)僅是修復(fù)非反轉(zhuǎn)，具體到產(chǎn)業(yè)線索， 戰(zhàn)略重視半導(dǎo)體引領(lǐng)科創(chuàng)板牛市，積極布局國防裝備，新能源鏈走向分化。進(jìn)一步展 望十四五，隨著制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，以半導(dǎo)體鏈、新能源鏈、數(shù)字經(jīng)濟(jì)鏈為代表得新興 產(chǎn)業(yè)崛起，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)中小企業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇，在此背景下，市場風(fēng)格整體將傾向于 中小成長方向。
主線脈絡(luò)篇：迎接科創(chuàng)板戴維斯雙擊。展望 2022 年，隨著半導(dǎo)體鏈和專精特新等產(chǎn)業(yè)得盈利釋放，我們認(rèn)為科創(chuàng) 板將迎來戴維斯雙擊行情，是 2022 年得重點(diǎn)配置方向，產(chǎn)業(yè)線索重視半導(dǎo)體模擬設(shè) 計(jì)、IGBT、設(shè)備材料、專精特新等。
企業(yè)盈利篇：整體放緩強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈。展望 2022 年 GDP 走勢，結(jié)合宏觀組預(yù) 測，明年整體向疫情之前進(jìn)行常態(tài)化回歸，下半年隨著制造業(yè)投資再造得潛力逐步釋 放，年內(nèi)大概率呈“NIKE 型”走勢。在此背景下，進(jìn)一步測算 A 股企業(yè)盈利，預(yù)計(jì) 2021 年和 2022 年全部 A 股歸母凈利增速預(yù)測值約為 20%和 5%，分季度測算，預(yù)計(jì) 2022 年四個(gè)季度歸母凈利累計(jì)同比增速分別為 7.0%、5.2%、5.0%、5.0%。除基礎(chǔ)邏輯外， 值得注意得是，一方面，預(yù)計(jì) 2022 年開始，制造業(yè)將從一個(gè)順經(jīng)濟(jì)增長得帶動(dòng)變量 轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)增長得驅(qū)動(dòng)變量，而房地產(chǎn)將僅起到經(jīng)濟(jì)托底得穩(wěn)定器作用。另一方面， 對(duì)制造業(yè)而言，拉動(dòng)其大幅提高得兩大超預(yù)期變量是，碳中和推進(jìn)帶動(dòng)得產(chǎn)業(yè)格局重 塑，以及制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈。
資金層面篇：流動(dòng)性或迎來邊際寬松。宏觀流動(dòng)性層面，我們預(yù)計(jì) 2022 年信貸、 M2、社融三者均將上升到接近略超越經(jīng)濟(jì)基本面走勢得水平，剩余流動(dòng)性上行。股 市流動(dòng)性層面，我們預(yù)計(jì) 2021 年全年股市資金流入規(guī)模約為 9300-16600 億元，2022年全年流入規(guī)?；蛭⑸?11200-18500 億元。在此背景下，2022 年 A 股整體仍是結(jié) 構(gòu)機(jī)會(huì)為主。
行業(yè)配置篇：先強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈再消費(fèi)修復(fù)。展望 2022 年 1-3 季度，宏觀場景是盈利 下行疊加剩余流動(dòng)性上升，進(jìn)一步結(jié)合產(chǎn)業(yè)趨勢和估值水平，我們預(yù)計(jì)以科創(chuàng)板為代 表得中小成長股將迎來戴維斯雙擊行情，產(chǎn)業(yè)線索上，戰(zhàn)略重視以半導(dǎo)體和專精特新 為代表得國產(chǎn)替代鏈，積極布局國防裝備，新能源鏈將走向分化，而傳統(tǒng)行業(yè)在盈利 放緩背景下以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。展望 2022 年 3-4 季度，假設(shè)隨著制造業(yè)投資再造得 潛力釋放，經(jīng)濟(jì)邊際改善，那么預(yù)計(jì)以滬深 300 為代表得順周期板塊有望迎來階段修 復(fù)，結(jié)合 2022 年和 2023 年盈利預(yù)測，養(yǎng)殖、醫(yī)藥、白酒等方向。
2.風(fēng)格特征篇：中小成長正值綻放時(shí)節(jié)2.1 Q1 至 Q3 中小成長股占優(yōu)
根據(jù)復(fù)盤規(guī)律，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場風(fēng)格具備較強(qiáng)相關(guān)性。我們用“M2-名義 GDP 增速”刻畫“剩余流動(dòng)性”，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)剩余流動(dòng)性在向上改善時(shí)，風(fēng)格偏向中小 成長股；當(dāng)剩余流動(dòng)性在向下回落時(shí)，以滬深 300 為代表得順周期大盤股占優(yōu)。 展望后續(xù)，結(jié)合宏觀組 2022 年展望，以 2-3 個(gè)季度時(shí)間維度看，預(yù)計(jì)名義 GDP 延續(xù)放緩，M2 增速逐步改善，因此剩余流動(dòng)性預(yù)計(jì)整體呈現(xiàn)向上改善態(tài)勢，在此背 景下，市場風(fēng)格偏向中小成長股。
具體來看，結(jié)合宏觀組 2022 年展望《先立后破，產(chǎn)業(yè)突圍》： 就名義 GDP 來看，結(jié)合對(duì)于通脹和實(shí)際 GDP 得判斷，預(yù)計(jì) 2021Q4 名義 GDP 為 9.2%，2022 年 Q1~Q4 四個(gè)季度分別為 8.6%、6.6%、7.2%和 7.3%。換言之，在運(yùn)行 節(jié)奏上，展望未來 2-3 個(gè)季度，預(yù)計(jì)名義 GDP 延續(xù)放緩，2022 年下半年有所企穩(wěn)。
就 M2 增速來看，以往華夏 M2 年度增速目標(biāo)得制定是在 GDP+CPI 增速得基礎(chǔ) 上加 2-3 個(gè)百分點(diǎn)，將之作為合意得 M2 增速水平。2021 年政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定宏觀杠桿 率，央行以信用收縮為主要方式，回歸貨幣政策正?；?，截至 2021 年 9 月，M2 增速 降至 8.3%，明顯低于名義 GDP 水平，我們預(yù)計(jì)年末受信貸趨穩(wěn)得影響，M2 增速或 有上行。2022年貨幣政策環(huán)境相對(duì)寬松得情況下，預(yù)計(jì) M2增速保持穩(wěn)健，全年9.2%， 高于 GDP+CPI 增速。
2.2 “十四五”重視中小成長股
回顧過去 20 年，大小盤風(fēng)格經(jīng)歷了多輪切換，且每次大級(jí)別得市值風(fēng)格切換持 續(xù)時(shí)間均在 3 年以上。具體來看，大盤跑贏小盤得時(shí)間，2001.7-2007.10，2016.11- 2021.1；小盤跑贏大盤得時(shí)間，2007.11-2010.9，2013.2-2015.6，2021.2 年以來。 “無產(chǎn)業(yè)，不牛市”，借助復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)繁榮才是風(fēng)格背后蕞核心得驅(qū)動(dòng)因 素。
具體來看，每一輪小盤股風(fēng)格背后，往往對(duì)應(yīng)新興產(chǎn)業(yè)崛起，如 2007 年至 2010 年得消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)，2013 年至 2015 年得互聯(lián)網(wǎng)+繁榮。與此同時(shí)，每一輪大盤股風(fēng) 格背后，往往對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，也即宏觀經(jīng)濟(jì)向好。 展望“十四五”，新能源鏈、國產(chǎn)替代鏈（半導(dǎo)體和專精特新）、5G 應(yīng)用等新 興產(chǎn)業(yè)鏈陸續(xù)崛起，這是當(dāng)下得時(shí)代背景。在此背景下，我們認(rèn)為，以科創(chuàng)板為代表 得中小成長股，正在面臨一次數(shù)年級(jí)別得投資機(jī)遇，這是時(shí)代紅利，值得重點(diǎn)挖掘。
回顧“十三五”，供給側(cè)改革是關(guān)鍵重點(diǎn)。黨得十八屆五中全會(huì)審議通過了“十 三五”規(guī)劃建議，提出“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大新理念，2016 年以來 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為宏觀政策得主基調(diào)。 在此經(jīng)濟(jì)背景下，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)得邏輯主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。2016 年以來，特別 是 2016 年至 2018 年期間，一大批傳統(tǒng)行業(yè)龍頭股受益于盈利改善和估值修復(fù)，戴維 斯雙擊下，實(shí)現(xiàn)顯著超額收益。
展望“十四五”，科技創(chuàng)新是關(guān)鍵重點(diǎn)。十九屆五中全會(huì)公報(bào)提出，“堅(jiān)持創(chuàng)新 在華夏現(xiàn)代化建設(shè)全局中得核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為China發(fā)展得戰(zhàn)略支撐”， 公報(bào)中，“創(chuàng)新”一詞共出現(xiàn) 15 次，“科技”一詞共出現(xiàn) 10 次。 與此同時(shí)，2020 年以來各省市陸續(xù)出臺(tái)科技新基建三年或五年行動(dòng)方案。 在此背景下，我們認(rèn)為十四五期間科技創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)政策得重點(diǎn)。進(jìn)一步映射到 A 股，以半導(dǎo)體鏈、新能源鏈、數(shù)字經(jīng)濟(jì)鏈為代表得新興產(chǎn)業(yè)崛起，將對(duì)未來 3-5 年得 結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生深刻影響。（報(bào)告近日：未來智庫）
3.主線脈絡(luò)篇：迎接科創(chuàng)板戴維斯雙擊3.1 科創(chuàng)牛市得底層邏輯
科創(chuàng)板是十四五期間蕞具成長性得板塊，牛市得三大底層邏輯有，產(chǎn)業(yè)崛起、基 金低配、估值合理。 其一，產(chǎn)業(yè)崛起?！盁o產(chǎn)業(yè)，不牛市”，科創(chuàng)板得產(chǎn)業(yè)分布集中半導(dǎo)體鏈、新能 源鏈、數(shù)字經(jīng)濟(jì)鏈、生物醫(yī)藥，是十四五期間產(chǎn)業(yè)升級(jí)得完美映射，產(chǎn)業(yè)得高景氣反 映到盈利上，結(jié)合 Wind 盈利預(yù)測，科創(chuàng)板 20 年、21 年預(yù)測、22 年預(yù)測得歸母凈利 增速分別為 58%、77%、34%。其二，基金低配。截至 21Q3，科創(chuàng)板在主動(dòng)權(quán)益基金得配置占比僅 4%，接近于 12 年創(chuàng)業(yè)板。
3.2 科創(chuàng)牛市預(yù)期差在哪
關(guān)于科創(chuàng)板得認(rèn)知，重要預(yù)期差有兩點(diǎn)，一則產(chǎn)業(yè)意義得理解不同，二因體量對(duì) 其不夠重視。 一則，產(chǎn)業(yè)意義得理解不同。市場普遍從 GDP 增速和流動(dòng)性等角度理解牛熊， 事實(shí)上，“無產(chǎn)業(yè)，不牛市”，每輪牛市背后得底層邏輯在于產(chǎn)業(yè)崛起。具體來看， 2005 年至 2007 年牛市源自重工業(yè)崛起，2013 年至 2015 年牛市源自互聯(lián)網(wǎng)+崛起。 展望未來，一則，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型得實(shí)質(zhì)性躍升，A 股結(jié)構(gòu)牛市常態(tài)化，GDP 和流 動(dòng)性都難有系統(tǒng)性大起大落，應(yīng)重視把握產(chǎn)業(yè)支撐得結(jié)構(gòu)牛市；二則，綜合政策導(dǎo)向、 資金投向、市場需求，十四五期間蕞具時(shí)代感得產(chǎn)業(yè)是半導(dǎo)體鏈、專精特新、新能源 鏈、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等。
二則，因體量對(duì)其不夠重視。站在當(dāng)前，科創(chuàng)板是一批上市未滿兩年得次新股， 市值體量偏小，市場對(duì)其度不夠。 但是，市值僅是結(jié)果，參考 2012 年牛市初期得創(chuàng)業(yè)板，彼時(shí)市值也較小，更關(guān) 鍵得驅(qū)動(dòng)在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，基于科創(chuàng)板映射了十四五期間快速崛起得新興產(chǎn)業(yè)，市值空 間大。
3.3 戴維斯雙擊驅(qū)動(dòng)因素
2021 年三季報(bào)落地使得科創(chuàng)板配置價(jià)值顯性化，產(chǎn)業(yè)線索在于半導(dǎo)體。 復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，三季度往往使得結(jié)構(gòu)牛市清晰化，也即成長賽道得配置價(jià)值顯性化。 具體來看，2019 年半導(dǎo)體結(jié)構(gòu)牛市，自 8 月開始明晰，邊際驅(qū)動(dòng)在于中報(bào)和三季報(bào) 得連續(xù)確認(rèn)；2020 年新能源結(jié)構(gòu)牛市，自 10 月開始清晰，邊際驅(qū)動(dòng)同樣在于中報(bào)和 三季報(bào)得連續(xù)確認(rèn)。
隨著今年三季報(bào)落地，綜合產(chǎn)業(yè)背景、估值水平和基金配置，我們認(rèn)為，新一輪 結(jié)構(gòu)牛市將是半導(dǎo)體引領(lǐng)科創(chuàng)板，展望 2022 年，隨著盈利釋放，科創(chuàng)板將從估值修 復(fù)走向戴維斯雙擊。
3.4 線索之一：芯片板塊
以一年時(shí)間維度看，結(jié)合產(chǎn)業(yè)景氣、估值水平、基金配置、交易熱度等，我們認(rèn) 為半導(dǎo)體將引領(lǐng)科創(chuàng)板，展開新一輪結(jié)構(gòu)牛市，是 2022 年得重要配置方向之一。
從景氣度視角，國產(chǎn)替代領(lǐng)域高景氣。一則，從三季報(bào)視角，以半導(dǎo)體模擬設(shè)計(jì)、 IGBT、設(shè)備材料為代表得國產(chǎn)替代鏈，業(yè)績普遍超預(yù)期，驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)高景氣；二則，從 盈利預(yù)期視角，以科創(chuàng)板中 38 家半導(dǎo)體公司為觀察樣本，結(jié)合 Wind 一致盈利預(yù)測 21 年和 22 年盈利增速得中位數(shù)分別為 78%和 39%。 從估值視角，當(dāng)前估值水平較為合理。
從持倉視角，基金對(duì)這批公司配置低。以 21 年 Q3“主動(dòng)權(quán)益基金持倉占流通市 值比”為統(tǒng)計(jì)口徑，僅思瑞浦、晶晨股份、艾為電子、芯源微占比較高，分別為 17.2%、 16.2%、14.4%、17.8%，其余公司基金普遍在 10%以下，中位數(shù)為 4.0%。
3.5 線索之二：專精特新
“專精特新”，是指企業(yè)具有可以化（主營業(yè)務(wù)專注可以）、精細(xì)化（經(jīng)營管理 精細(xì)高效）、特色化（產(chǎn)品服務(wù)獨(dú)具特色）、新穎化（創(chuàng)新能力成果顯著）得發(fā)展特 征。 專精特新“小巨人”，重點(diǎn)培育：制造業(yè)短板弱項(xiàng)重點(diǎn)領(lǐng)域企業(yè)；制造業(yè)重要細(xì) 分領(lǐng)域企業(yè)：核心基礎(chǔ)零部件、先進(jìn)基礎(chǔ)工藝和關(guān)鍵基礎(chǔ)材料；堅(jiān)持可以化發(fā)展戰(zhàn)略、 具有持續(xù)創(chuàng)新能力、重視并實(shí)施長期發(fā)展戰(zhàn)略企業(yè)。 自 2019 年開始，啟動(dòng)專精特新“小巨人”企業(yè)評(píng)選工作，至 2021 年 11 月 12 日已選拔出 3 批專精特新“小巨人”企業(yè)名單。第壹、二、三批專精特新“小 巨人”企業(yè)分別有 248 家、1744 家和 2930 家，共計(jì) 4922 家；其中在 A 股上市得公司 分別為 40 家、166 家、127 家，共計(jì) 333 家。
科創(chuàng)板中專精特新公司有 93 家，數(shù)量較多，基于此，我們構(gòu)建五項(xiàng)基本面相對(duì) 優(yōu)勢框架，篩選專精特新精選組合。
營業(yè)收入增速：以 2016 年為基期，2020 年作為現(xiàn)期，計(jì)算營業(yè)收入年復(fù)合 增長率，與所屬二級(jí)行業(yè)得年復(fù)合增長率求差，若公司得年復(fù)合增速大于所 屬二級(jí)行業(yè)得年復(fù)合增速，則定義公司相對(duì)所屬行業(yè)存在營收優(yōu)勢。
歸母凈利增速：以 2016 年為基期，2020 年作為現(xiàn)期，計(jì)算歸母凈利潤年復(fù) 合增長率，與所屬二級(jí)行業(yè)得年復(fù)合增長率求差，若公司得年復(fù)合增速大于 所屬二級(jí)行業(yè)得年復(fù)合增速，則定義公司相對(duì)所屬行業(yè)存在歸母凈利潤優(yōu)勢。
ROE：分別取 2017、2018、2019、2020 年報(bào)數(shù)據(jù)，將公司 ROE 與所屬二級(jí) 行業(yè) ROE 進(jìn)行對(duì)比，若公司 ROE 連續(xù)四年高于所屬二級(jí)行業(yè) ROE，則定 義公司相對(duì)所屬行業(yè)存在 ROE 優(yōu)勢。
研發(fā)投入：分別取 2017、2018、2019、2020 年報(bào)數(shù)據(jù)，將公司研發(fā)投入占 營收比例與所屬二級(jí)行業(yè)整體研發(fā)投入占營收比例進(jìn)行對(duì)比，若公司研發(fā)投 入占比連續(xù)四年高于所屬二級(jí)行業(yè)，則定義公司相對(duì)所屬行業(yè)存在研發(fā)投入 優(yōu)勢。
毛利率：分別取 2017、2018、2019、2020 年報(bào)數(shù)據(jù)，將公司毛利率與所屬 二級(jí)行業(yè)整體毛利率進(jìn)行對(duì)比，若公司毛利率連續(xù)四年高于所屬二級(jí)行業(yè)毛 利率，則定義公司相對(duì)所屬行業(yè)存在毛利率優(yōu)勢。
4.企業(yè)盈利篇：整體放緩強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈4.1 2022 年經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)測
從宏觀背景來看，結(jié)合宏觀組 2022 年展望報(bào)告《先立后破，產(chǎn)業(yè)突圍》中得預(yù) 測： 展望 2022 年 GDP 走勢，全年 GDP 實(shí)際同比增速 5.6%，向疫情之前進(jìn)行常態(tài)化 回歸。節(jié)奏上四個(gè)季度 GDP 當(dāng)季實(shí)際同比增速分別為 5.7%、4.8%、5.7%和 6.2%， 年內(nèi)大概率走出“NIKE 型”走勢。
具體到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)預(yù)測，三駕馬車中，投資強(qiáng)勁，制造業(yè)將挑起投資大梁，受益于 能源轉(zhuǎn)型替代傳統(tǒng)基建地產(chǎn)得產(chǎn)業(yè)政策，2022 年制造業(yè)投資增速將高于基建、地產(chǎn)投資增速；消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇空間受到消費(fèi)結(jié)構(gòu)和疫情反復(fù)得制約，增速中樞較 難回到疫情前水平；進(jìn)出口得邏輯由海外供給向國內(nèi)需求拉動(dòng)切換，疫情沖擊海外供 給進(jìn)而影響華夏進(jìn)口得一次性因素不斷下降，供需缺口仍是決定華夏出口未來走勢得 關(guān)鍵。
在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步預(yù)測名義 GDP。首先，就價(jià)格指數(shù)來看，全年 PPI 較快回落 而 CPI 溫和回升，GDP 平減指數(shù)將逐季回落，預(yù)計(jì) 2021Q4 和 2022 四個(gè)季度得平減 指數(shù)分別為+5%和+2.8%、+1.7%、+1.4%、+1.1%。 結(jié)合對(duì)于通脹和實(shí)際 GDP 得判斷，預(yù)計(jì) 2021Q4 名義 GDP 為 9.2%，2022 年全 年名義 GDP 為 7.4%，其中 Q1~Q4 四個(gè)季度分別為 8.6%、6.6%、7.2%和 7.3%，一季 度較高、二季度回落，下半年企穩(wěn)。
4.2 2022 年企業(yè)盈利預(yù)測
從歷史規(guī)律上來看，名義 GDP 增速和營收增速從數(shù)據(jù)上來看有一定得相關(guān)性， 且從經(jīng)濟(jì)意義上兩者存在同步性。 若對(duì) 2002 年以來名義 GDP 累計(jì)增速和全 A 營收累計(jì)增速進(jìn)行線性擬合，并結(jié) 合宏觀組預(yù)測得名義 GDP 增速結(jié)果（2021 全年增速根據(jù) 2020Q4 推算得到），得到 2021 年和 2022 年全部 A 股營收增速預(yù)測值約為 19%和 7%。
2022 年四個(gè)季度營收累 計(jì)同比增速分別為 9.2%、7.6%、7.4%、7.4%。 此外，將營收累計(jì)同比增速與歸母凈利累計(jì)同比增速進(jìn)行線性擬合（忽略異常值）， 則可得到 2021 年和 2022 年全部 A 股歸母凈利增速預(yù)測值約為 18%和 5%。2022 年 四個(gè)季度歸母凈利潤累計(jì)同比增速分別為 7.0%、5.2%、5.0%、5.0%。
5.資金層面篇：流動(dòng)性或迎來邊際寬松5.1 宏觀流動(dòng)性
在宏觀流動(dòng)性層面，結(jié)合宏觀組觀點(diǎn)，2022 年貨幣政策可能隨整體政策環(huán)境而 變化，核心變量是 GDP 增速走勢。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增長壓力加大，信貸、M2、社融三 者均將上升到接近略超越經(jīng)濟(jì)基本面走勢得水平。 具體來看，2022 年央行依然會(huì)選擇數(shù)量型中介目標(biāo)作為主要得調(diào)控對(duì)象，廣義 貨幣 M2 增速和社融增速兩者同時(shí)作為貨幣政策中介目標(biāo)。
全年總體貨幣政策基調(diào)為 穩(wěn)健略寬松得情況下，預(yù)計(jì)各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)增速穩(wěn)定運(yùn)行。 結(jié)合宏觀組預(yù)測，2021 年 M2 增速在 9%左右，2022 年 M2 增速小幅上升至 9.2% 左右；2021 年社融增速在 11%左右，2022 年社融增速小幅上升至 11.2%左右，其中， 人民幣信貸增速 2022 年預(yù)計(jì)為 12%左右，與 2021 年末水平相近，走勢總體平穩(wěn)（報(bào)告近日：未來智庫）
5.2 股市流動(dòng)性
股市流動(dòng)性層面，我們預(yù)計(jì) 2021 年全年股市資金流入規(guī)模約為 9300-16600 億 元，2022 年全年流入規(guī)?；蛭⑸?11200-18500 億元。 具體來看，當(dāng)前 A 股大得資金面背景，一是“房住不炒”背景下居民資產(chǎn)配置逐 步轉(zhuǎn)向股市，二是 A 股國際化提速帶來海外增量資金，三是資管快速發(fā)展公募和私 募逐步壯大。在此背景下，我們預(yù)計(jì)明年整體流動(dòng)性環(huán)境較今年小幅改善，銀行理財(cái) 資金、私募資金和股票回購或是明年主要得增量。 其中，銀證轉(zhuǎn)賬方面，截至 2021Q3，客戶交易結(jié)算資金余額較年初增長 2800 億 元，在此增速下預(yù)估今年全年通過銀證轉(zhuǎn)賬渠道流入股市資金規(guī)模為3500-4000億元。 我們認(rèn)為明年市場延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情，波動(dòng)或略有加大，入市規(guī)模可能小于 2020-2021 年，預(yù)計(jì)為 2500-3000 億元。
外資方面，今年外資是股市資金得重要增量之一，截至今年 10 月通過陸股通進(jìn) 入 A 股得外資規(guī)模為 3247 億元，通過 QFII 進(jìn)入 A 股得外資規(guī)模為 111 億元，我們 預(yù)估今年全年通過這兩種渠道入市得資金規(guī)模分別是 3000-3500 和 100-200 億元。展 望明年，隨著海外流動(dòng)性邊際收緊，我們預(yù)計(jì) 2022 年通過陸股通和 QFII 入市得資金 規(guī)模或邊際微降，分別預(yù)測為 2000-2500 億元和 0-100 億元。
融資余額方面，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看融資資金流入流出節(jié)奏往往與收益率密切相關(guān)， 今年股市以結(jié)構(gòu)性行情為主，杠桿資金在三季度市場回調(diào)得背景下有回落得趨勢，同 比增長率從二季度 44%下降到 21%。2021 年全年通過融資渠道進(jìn)入股市得資金規(guī)模 預(yù)計(jì)約 2500-3000 億元。我們預(yù)計(jì) 2022 年市場仍舊以結(jié)構(gòu)性行情為主，2022 年通過 融資渠道進(jìn)入股市得資金規(guī)模將小幅下降到 2000-2500 億元。
公募基金方面，在居民資產(chǎn)配置入市得大趨勢下，2021 年仍舊是各類基金發(fā)行 得大年，截至今年 10 月存量公募基金份額（僅統(tǒng)計(jì)開放式偏股型與混合型基金）已 較去年同期增長約 45%，我們預(yù)計(jì)全年通過公募基金渠道流入股市資金規(guī)模約為 13000-14000 億元?？紤]到明年指數(shù)整體區(qū)間震蕩得走勢和中小盤風(fēng)格得延續(xù)，我們 預(yù)計(jì) 2022 年通過公募渠道流入資金增速或放緩，預(yù)測約為 11000-12000 億元左右。
私募基金方面，今年私募基金表現(xiàn)比公募基金更為搶眼，截至今年 10 月私募基 金證券管理規(guī)模同比增長超 65%。在此增速下，考慮到萬得全 A 得漲跌幅，我們預(yù) 計(jì)今年全年通過私募渠道入市資金規(guī)模約為 13000-14000 億元。假設(shè)明年私募基金仍 會(huì)保持比公募更高得增長率，我們預(yù)測規(guī)模約為 15000-16000 億元。
銀行理財(cái)資金方面，同樣受到居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移大趨勢得影響，我們預(yù)計(jì)今年銀 行理財(cái)資金不再是顯著流出。資管新規(guī)得實(shí)施期將于今年年末結(jié)束，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī) 范和調(diào)整迎近尾聲。參考 2020 年權(quán)益類投資在銀行理財(cái)規(guī)模中占比為 4.08%，我們 假定 2021/2022 年得該占比為 4%，由此我們預(yù)估 2021 年全年通過銀行理財(cái)入市得資 金規(guī)模約為 1000-1500 億元，2022 年與 2021 年大體持平。
保險(xiǎn)資金方面，截至 9 月，今年險(xiǎn)資流出金額達(dá) 2529 億元，在此背景下，我們 預(yù)估今年保險(xiǎn)資金流出市場得資金規(guī)模約為 3000-3500 億元。從邊際變化角度，今年 9 月運(yùn)用在股票和證券投資上得險(xiǎn)資余額較 8 月已經(jīng)小有回升。明年市場指數(shù)層面上 漲得概率較小，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低得險(xiǎn)資出現(xiàn)今年年初減持得概率較小，因此我們預(yù)估為 明年通過保險(xiǎn)資金入市得規(guī)模約為 500-1000 億元。
公司回購方面，今年公司回購規(guī)模較往年有所下滑，截至 9 月上交所今年累計(jì)股 票回購金額較 2020 年同期下降 50%，因此我們預(yù)估今年公司回購得規(guī)模約為 500- 1000 億元。考慮到明年指數(shù)整體區(qū)間震蕩得走勢，結(jié)構(gòu)性行情背景下，部分公司可能 進(jìn)行股票回購，我們預(yù)計(jì)明年規(guī)模或小幅回升至 1000-1500 億元。
主要流出項(xiàng)方面，2021 年前 9 月 IPO 籌資首次、增發(fā)、配股得金額分別達(dá) 3706 億元、5762 億元、293 億元，我們預(yù)計(jì) 2021 年全年規(guī)模將分別達(dá)到 5000-5500 億元、 7500-8000 億元、300-400 億元。展望 2022 年，北交所設(shè)立有望進(jìn)一步提升 A 股得活 躍度，我們預(yù)計(jì)明年 IPO 籌資規(guī)模增速有望突破 10%-20%得水平，首次、增發(fā)、配 股金額有望分別達(dá)到約 5500-6000 億元、8500-9000 億元、400-500 億元。 今年產(chǎn)業(yè)資本凈減持額較去年有所回落，我們預(yù)計(jì) 2021 年全年產(chǎn)業(yè)資本凈減持 額將達(dá)到 4500-5000 億元。
從歷史增減持得情況來看，在近兩年結(jié)構(gòu)性行情下，產(chǎn)業(yè) 資本凈減持規(guī)模逐漸下降。2022 年市場仍是結(jié)構(gòu)性行情為主，限售解禁規(guī)模下降，我 們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)減持節(jié)奏或進(jìn)一步放緩，預(yù)計(jì)凈減持額將下滑至 3000-3500 億元。 交易費(fèi)用主要與成交額相關(guān)，預(yù)計(jì)明年整體是中小成長風(fēng)格占優(yōu)得一年，延續(xù)結(jié) 構(gòu)性行情，市場成交額規(guī)模和今年相仿，預(yù)計(jì)今明兩年得交易費(fèi)用均為4500-5000億。
6.行業(yè)配置篇：先強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈再消費(fèi)修復(fù)6.1 明年四大配置線索
以 2-3 個(gè)季度得時(shí)間維度，市場主線在于科創(chuàng)成長，傳統(tǒng)行業(yè)局部機(jī)會(huì)為主。 其一，戰(zhàn)略重視科創(chuàng)牛市。半導(dǎo)體和專精特新引領(lǐng)科創(chuàng)板，牛市已至，走向戴維 斯雙擊階段，細(xì)分賽道半導(dǎo)體模擬設(shè)計(jì)、IGBT、設(shè)備材料。 一方面，景氣視角來看，結(jié)合三季報(bào)和 Wind22 年盈利預(yù)測，以泛模擬設(shè)計(jì)、IGBT、 材料等為代表得國產(chǎn)替代領(lǐng)域呈現(xiàn)持續(xù)性較強(qiáng)得高景氣；另一方面，估值視角，科創(chuàng) 板得半導(dǎo)體板塊得 21 年動(dòng)態(tài)估值中位數(shù)約 66 倍，與 2019 年半導(dǎo)體和 2020 年電動(dòng)車 牛市起始得估值水平相差不大。
其二，積極布局國防裝備。結(jié)合機(jī)械組觀點(diǎn)，重點(diǎn)主機(jī)廠，相關(guān)公司有中航 西飛、航發(fā)動(dòng)力、洪都航空。 具體來看，一方面，國防裝備得中報(bào)和三季報(bào)不斷驗(yàn)證高景氣，國防是為數(shù)不多 得 Q3 歸母凈利增速較 Q2 逆勢改善行業(yè)之一，Q3 國防增速達(dá) 7%，較 Q2 上升 2 個(gè) 百分點(diǎn)；另一方面，隨著年底行業(yè)上下游、各細(xì)分行業(yè)來年排產(chǎn)/計(jì)劃得逐步確定，預(yù) 計(jì)長周期得成長預(yù)期有望進(jìn)一步提振板塊情緒。
其三，新能源鏈走向分化。新能源賽道自 20 年以來持續(xù)演繹，結(jié)合當(dāng)前估值水 平和基金配置，我們認(rèn)為 2022 年新能源板塊得機(jī)會(huì)以局部為主，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)規(guī) 律，后續(xù)可中下游部分領(lǐng)域，如儲(chǔ)能、汽車智能化等。 結(jié)合 Wind 一致盈利預(yù)測，整體法下，新能源賽道中，僅光伏儲(chǔ)能和新能源下游 得 22 年增速較 21 年進(jìn)一步擴(kuò)大，其他環(huán)節(jié)均有所回落，特別是上游資源材料。
對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，以 2-3 個(gè)季度得時(shí)間維度看，投資機(jī)會(huì)以局部為主，一則，隨 著經(jīng)濟(jì)回落，盈利邏輯從 PPI 鏈轉(zhuǎn)向 CPI 鏈，CPI 鏈以大眾消費(fèi)和農(nóng)林牧漁為代表方 向；二則，以機(jī)場、航空、酒店為代表得疫情受損板塊。
6.2 科技板塊盈利前瞻
針對(duì)大科技相關(guān)細(xì)分賽道，結(jié)合 Wind 一致盈利預(yù)測，整體法下，結(jié)合 2022 和 2021 年盈利前瞻：半導(dǎo)體鏈、國防裝備、新能源中下游鏈整體占優(yōu)。
6.3 消費(fèi)板塊盈利前瞻
針對(duì)大消費(fèi)相關(guān)細(xì)分賽道，結(jié)合 Wind 一致盈利預(yù)測，整體法下： 2022 年盈利增速居前，且相較于 2021 年大幅改善得行業(yè)有，快遞、新零售、化 妝品、、調(diào)味品和食品等；2023 年盈利增速居前得行業(yè)有，養(yǎng)殖、快遞、酒店、 新零售等。
6.4 周期板塊盈利前瞻
對(duì)大周期板塊而言，2022 年得盈利增速更為關(guān)鍵，結(jié)合 Wind 一致盈利預(yù)測，整 體法下，機(jī)場、航空、貴金融、稀土磁材等占優(yōu)。
（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
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